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来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 张铭楷 陈泽平 陈峰
当前有三个关键问题摆在我们眼前：一是中东地缘冲突逐步演化成全球持续且剧烈的供应链扰动，而A股在指数层面经历了1年半的牛市后又恰逢关键隘口 ，继续向上靠什么？二是全球金融条件开始有走弱的态势 ，市场风格会不会发生重大的变化？三是AI带来的破坏式创新和代码膨胀仍在加速，对经济结构以及资产配置方向有何影响？这三个问题的答案决定了我们的应对策略 。
我们认为 ，站在指数层面 ，估值继续修复的空间有限，企业利润率的回升是下个阶段A股接续牛市的关键 ，全球供应链的扰动再一次带来校验中国优势制造业定价权的契机；站在风格层面 ，中东冲突是今年风格切换的催化剂，全球成本上升叠加金融条件走弱的背景下 ，低估值和定价权是最重要的两个要素；站在产业趋势层面 ，代码膨胀 、实物稀缺，在中国的体现就是优势制造业定价权的提升，AI的破坏式创新加速以及全球能化供应链的扰动都在加强这一趋势 。
配置上 ，坚定围绕中国优势制造定价权重估布局（化工、有色、电力设备 、新能源） ，涨价依然是核心交易线索，同时增加低估值因子敞口（保险 、券商、电力）。
地缘动荡恰逢指数触及关键隘口 ，
春季是信心重塑期和指数决断期
1）二季度是A股慢牛之路上一个关键的信心重塑窗口 。无论是指数层面 、估值层面还是宏观流动性层面 ，春季的A股都站在一个关键节点：一是上证指数的月线正处于2007年10月以来横跨20年的压力线位置，站稳还是回调 ，对投资者的信心影响很大；二是在经历了1年半的牛市后 ，主要宽基指数的估值分位都上了一个台阶，大部分宽基估值分位都在过去10年的80%分位以上 ，表观上的重估空间有限；三是中东冲突带来了全球供应链以及金融条件的重大负面冲击 ，抑制风险偏好的提升 。不过，已经涨了很久 、估值不便宜、位置很高只是静态现象 ，仍有大量行业的利润率处在历史低位——估值的“贵 ”与盈利的“低 ”并存 ，是本轮行情最突出的结构性特征。宽基层面，沪深300 、中证500 、中证800、中证1000的净利率分别处于2010年以来的82.8% 、35.9% 、51.5%及14.0%分位，如果利润率回到历史中位数水平 ，则估值分位均低于历史中位水平 。如果进一步将A股龙头与美股进行对比 ，利润率亦有巨大的提升空间 。如果我们认可中国的优势制造龙头未来的利润天花板是全球市场的TAM（总潜在市场），那这一差距本身就意味着潜在的上行空间巨大。
2）企业利润率的长期企稳回升才是A股接续牛市的必要前提 。未来指数要再上一个台阶 ，靠估值是不够的 ，核心取决于中国优势制造业能否将份额优势系统性地转化为利润率的长期回升，如果被验证 ，那么过去20年A股“牛短熊长”的市场认知将被重塑 。从政策驱动产业发展的视角来看 ，“十五五 ”产业规划的核心就是“从大到强 ”，从通过规模扩张拉动工业化、城镇化 ，到稳链条 、保利润 、防风险 ，核心是优势制造业提质增效去创造利润，反哺科技产业补短板 ，最终实现可持续的居民生活水平和社会保障水平提升。优势产业能出利润（而不是持续陷入内耗） ，是整个政策逻辑的开端和前提。从更底层的财政逻辑来看，基于生产规模扩张的增值税增长和基于城镇化加速的土地收入增长不可避免地放缓，2019~2025年中国固定资产投资年化增速降到2.4%（2025年固定资产投资增速历史性转负） ，增值税+营业税年化增速降至1.7% ，均低于名义GDP增速和财政支出增速 。为了财政的可持续和债务率可控，推动物价恢复温和扩张 ，推动企业增利、居民增收以提高直接税增长都是必要之举 。从这些角度来看
