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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　在万宁货架上 
，“炎痛消 ”贴剂与“正品 ”鹿类保健品
，成为不少内地游客赴港扫货的“必买清单

” ，这两类产品的运营厂家便是正品控股有限公司（下称“正品控股”） 
。

　　近日 
，正品控股向港交所递交了招股书
，浤博资本有限公司为其独家保荐人
。

　　正品控股的问题十分明显 。首先是盈利大幅波动 ，2026年前6个月（截至2025年9月30日的六个月内）的净利润大降92% ，接近亏损 
。其次

，公司销售端高度依赖万宁母公司牛奶公司，最新一期收入占比超90%  ，渠道命脉受制于人
。采购端

，公司同样依赖前五大供应商 。生产端，则依赖外包 。2026年前6个月  ，公司轻资产盈利模式的脆弱性已显

。

　　从资本运作的角度分析
，正品控股实控人张运裕从收购整合到首次递表申请上市
，仅用了不到四年 ，其所持股份估值暴增数十倍。这期间 
，张运裕通过几次巨额分红甚至“清仓式分红  ”获得超6000万港元
，而后公司拟通过上市融资“补血

”  。

　　轻资产盈利模式脆弱性已显

　　正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发

、销售、营销及分销

。公司经营六个自有品牌 ，即正品  、炎痛消
、Organicpharm
、日药堂 、维再生 
、Profix；及六个第三方品牌。公司产品主要分为两类：保健补充品及产品
、美容补充品及产品  。

　　2026年3月披露的招股书显示 
，截至2025年9月30日的六个月内（2026财年上半年）
，公司实现营业收入5244.2万港元 ，比上年同期略低；但期内净利润仅94.4万港元 ，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.1%

，净利率从22.6%骤降至1.8%
。

　　正品控股解释称，公司净利润大幅下滑的原因包括期内美容补充品及产品收益減少 、销售人员薪金及工资开支增加 
、行政人员基本薪金及董事薪酬增加等
。

　　正品控股净利润暴跌背后  ，投资者不得不重新审视公司轻资产盈利模式 。

　　正品控股的商业模式很轻——将生产全部外包

，专注品牌运营与渠道分销，产品主要通过香港最大保健及美容连锁零售商万宁的门店销售 
。

　　2023财年至2026财年前六个月  ，正品控股来自最大客户牛奶公司（万宁母公司）的收益分别约为3850万港元
、8400万港元 、9710万港元 、4820万港元；收益占比分别高达89.1%

、76.7%、74.5%  、91.9%
。换言之
，正品控股约九成的收入
，掌握在一个单一渠道商手中 。一旦牛奶公司或万宁有任何不利“风吹草动” ，对正品控股而言都可能是较大的风险 
。

　　万宁控股同样依赖前五大供应商
。2023财年至2026财年前六个月 
，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元

、2220万港元、2230万港元  、1300万港元
，分别约占总采购额的86.3%
、77.3%
、80.3% 、77.1% 。

　　正品控股自己不生产产品 ，生产端 
、采购端依赖前五大供应商 
，销售端高度依赖牛奶公司及渠道商万宁
，一旦上下游出现任何重大不利变化 ，正品控股的盈利都可能出现大幅波动甚至亏损 。

　　实控人资本运作“三部曲  ”：一收购
、二巨额分红 、三上市融资

　　正品控股于2011年由陈景嫦和陈子毓在香港共同创立

。2021年11月 ，张运裕以2480万港元的价格收购公司

，成为实控人。

　　在完成业务布局后，张运裕启动了资本运作的第二步——大规模分红  。2023至2025财年  ，正品控股累计净利润约为8305万港元

，同期向实控人张运裕累计分红约6170万港元

。粗略计算，三年分红率高达74.3%。

　　尤其是2023财年和2025财年  ，正品控股向实控人分红金额分别